在電(diàn)商巨頭紛紛自己出手引流，導購平台接連轉型謀出路的背景下，仍在靠導購傭金和(hé)廣告收費活着的什麽值得(de)買，能獲得(de)來(lái)自資本市場(chǎng)的熱情擁抱嗎?

生(shēng)于Geek圈子，繁榮于電(diàn)商紅利期，電(diàn)商導購平台什麽值得(de)買的IPO之路，并不平坦。

4 月 12 日，證監會(huì)披露什麽值得(de)買母公司北京值得(de)買科技(jì)股份有(yǒu)限公司更新招股書(shū)，後者拟登陸深交所創業闆，計(jì)劃募資3. 3 億元。

這是什麽值得(de)買第二次遞交招股書(shū)。 2017 年 4 月，什麽值得(de)買首次IPO時(shí)，外界對其不乏“逆襲”、“終于要上(shàng)市”的評價，随後證監會(huì)針對信息推廣服務業務傭金收入收費模式、廣告展示收入業務及海淘代購平台業務等方面，提出頗為(wèi)詳細的披露要求。

在更新的招股書(shū)中，什麽值得(de)買交出了顯著提升的業績， 2017 年營收和(hé)淨利潤分别為(wèi)3. 67 億元、8624. 14 萬元。收入主要來(lái)自信息推廣服務，過度依賴阿裏、藍(lán)标、京東、亞馬遜等大(dà)客戶，是該公司不可(kě)忽視(shì)的風險。

與此同時(shí)，随着電(diàn)商流量紅利的消失，電(diàn)商導購平台紛紛轉型，美麗(lì)說、蘑菇街(jiē)合并自建電(diàn)商，小(xiǎo)紅書(shū)主打社交網紅，返利網以價格導購模式吸引用戶。堅守內(nèi)容導購的什麽值得(de)買，在電(diàn)商平台發力內(nèi)容化的大(dà)環境下，生(shēng)存空(kōng)間(jiān)更顯狹窄。

此時(shí)繼續沖擊IPO的什麽值得(de)買，依然背負着“導購電(diàn)商第一股”的行(xíng)業期許，但(dàn)在夾縫中是突圍還(hái)是掙紮，也許要打個(gè)問号。

獨特優勢背後的焦慮

創業 6 年，什麽值得(de)買在IPO之前隻經曆了一次融資。 2016 年 1 月，什麽值得(de)買宣布完成 1 億元融資，投資方為(wèi)華創資本。在這之前，什麽值得(de)買是少(shǎo)有(yǒu)的不融資不燒錢(qián)的互聯網平台。

2015 年至 2017 年，什麽值得(de)買實現連續翻番增長，三年營收分别為(wèi) 9729 萬元、2. 011 億元、3. 67 億元，淨利潤分别為(wèi)1934. 59 萬元、3516. 37 萬元、8624. 14 萬元。

支撐什麽值得(de)買實現盈利的，是占據主營業務大(dà)頭的信息推廣服務，包括電(diàn)商導購傭金收入和(hé)廣告展示收入。


▲什麽值得(de)買的信息推廣服務模式，圖片來(lái)自招股書(shū)。

電(diàn)商導購部分中，用戶在什麽值得(de)買平台上(shàng)獲取以優惠信息為(wèi)主的內(nèi)容，繼而通(tōng)過相應的鏈接跳(tiào)轉至電(diàn)商或品牌商官網進行(xíng)購買，什麽值得(de)買按照用戶消費的實際金額收取一定比例的傭金。

這些(xiē)內(nèi)容以用戶貢獻內(nèi)容(UGC)為(wèi)主，約占70%-80%，這種獨特的UGC內(nèi)容運營模式和(hé)海量的優質內(nèi)容，是什麽值得(de)買區(qū)别于其他電(diàn)商導購平台的核心優勢。

但(dàn)這種優勢也存在着不穩定因素。從 2015 年- 2017 年，用戶貢獻優惠信息分别為(wèi)21. 77 萬條、42. 27 萬條及89. 09 萬條，占比分别為(wèi)70.59%、72.75%及76.84%。而用戶貢獻優惠信息帶來(lái)的收入，從 2016 年的6004.94 萬元上(shàng)升至 2017 年的7640.79 萬元，占比卻從68.26%下降至61.68%。

随着電(diàn)商內(nèi)容化，行(xíng)業競争加劇(jù)，以優質的消費內(nèi)容作(zuò)為(wèi)吸引用戶主要手段的什麽值得(de)買，生(shēng)存空(kōng)間(jiān)難免受到擠壓。

阿裏上(shàng)線淘寶達人(rén)，通(tōng)過淘寶頭條、淘寶直播、有(yǒu)好貨等系統分發內(nèi)容，京東與新浪達成戰略合作(zuò)，打通(tōng)數(shù)據做(zuò)內(nèi)容營銷，微博、小(xiǎo)紅書(shū)、抖音(yīn)上(shàng)的“網紅帶貨”興起，都是電(diàn)商、品牌商加強內(nèi)容營銷的表現。

“什麽值得(de)買這樣自己獨得(de)返利，不給消費者分成的商業模式，如果不能适應市場(chǎng)競争狀況的變化，不能應對電(diàn)商大(dà)平台、微信生(shēng)态圈自建導購引流平台，則可(kě)能無法保持目前的行(xíng)業地位與市場(chǎng)份額。” 電(diàn)子商務研究中心網絡零售部助理(lǐ)分析師(shī)方格點評道(dào)。

顯然，什麽值得(de)買也意識到行(xíng)業競争加劇(jù)下，主營業務結構單一的風險。 2016 年完成融資時(shí)，什麽值得(de)買創始人(rén)隋國棟曾表示，“什麽值得(de)買将用該筆資金增強用戶回饋和(hé)內(nèi)容激勵機制(zhì)，構建中國最大(dà)的消費類內(nèi)容原創平台。”

而事實上(shàng)，該輪融資過後，什麽值得(de)買在 2016 年 7 月推出了星羅廣告聯盟LinkStars，提供互聯網效果營銷平台服務，以及在 2016 年“黑(hēi)五”期間(jiān)推出了貝窩網海淘代購平台服務。


▲什麽值得(de)買的主營業務收入構成，來(lái)自招股書(shū)。制(zhì)圖：表哥(gē)

目前，信息推廣服務仍是什麽值得(de)買主營業務中的大(dà)頭， 2017 年占比86.53%。互聯網效果營銷平台服務增速較快，而海淘代購平台服務至 2017 年占比仍不足1%。

四大(dà)客戶貢獻近六成收入

招股書(shū)從 2017 年遞交的 255 頁增加至日前更新的 526 頁，除了靓麗(lì)的業績以外，從什麽值得(de)買花(huā)費濃重筆墨來(lái)闡述的經營細節中，不難看出它還(hái)存在着主要客戶過度集中的問題。

報告期內(nèi)，什麽值得(de)買電(diàn)商導購傭金收入前十大(dà)客戶合計(jì)占電(diàn)商導購傭金收入的比例均超過85%，收入集中程度較高(gāo)。其中， 2015 年至 2017 年，來(lái)自阿裏媽媽的電(diàn)商導購傭金收入占比從34.03%上(shàng)升至67.41%。而什麽值得(de)買向阿裏媽媽收取傭金的比例卻從 2015 年的4.09%下降至 2017 年的3.23%。

什麽值得(de)買在招股書(shū)中也承認，目前國內(nèi)“618”、“雙十一”等電(diàn)商大(dà)促的力度越來(lái)越大(dà)，持續時(shí)間(jiān)也不斷增長，天貓商城與淘寶商城的各類商家(jiā)均會(huì)在電(diàn)商大(dà)促期間(jiān)加大(dà)促銷力度激勵用戶進行(xíng)消費，商家(jiā)為(wèi)保持一定的利潤率，會(huì)整體(tǐ)降低(dī)支付給電(diàn)商導購企業的傭金比例。

在廣告展示收入中，前十大(dà)客戶的占比在 2017 年也達到了65.40%。其中，藍(lán)标集團(27.19%)和(hé)阿裏巴巴集團(15.12)之和(hé)就超過了 4 成。

過度依賴主要客戶的表現同樣存在于新業務中。

如效果營銷計(jì)價模式的收入主要來(lái)自于北京恒美廣告有(yǒu)限公司，推廣對象為(wèi)NIKE運動服飾産品， 2016 年和(hé) 2017 年的收入分别為(wèi)84. 91 萬元和(hé)522. 35 萬元，占效果營銷模式收入的比例分别為(wèi)65.73%和(hé)58.29%。

從總的收入來(lái)源看，僅前四大(dà)客戶(阿裏、藍(lán)标、京東、亞馬遜)銷售收入就占了什麽值得(de)買近 6 成的營收。


▲什麽值得(de)買 2017 年四大(dà)客戶貢獻的收入情況。制(zhì)圖：表哥(gē)

對此，方格認為(wèi)，雖然阿裏巴巴、京東及亞馬遜在全球電(diàn)商行(xíng)業屬于領軍企業，且什麽值得(de)買與該等電(diàn)商平台的業務合作(zuò)關系穩定，但(dàn)後者仍存在對單一客戶依賴的風險。

“未來(lái)，如因發行(xíng)人(rén)導流能力下降或其他原因，産生(shēng)停止部分或全部平台的合作(zuò)、或下遊電(diàn)商平台的政策出現變化、或該等平台的占有(yǒu)率出現大(dà)幅下滑等事件，均可(kě)能對公司的業務經營和(hé)盈利能力産生(shēng)重大(dà)不利影(yǐng)響。” 方格提出了一定的擔憂。

生(shēng)存空(kōng)間(jiān)日漸逼仄?

什麽值得(de)買的“焦慮”，其實是電(diàn)商導購行(xíng)業的一個(gè)縮影(yǐng)。依附于電(diàn)商市場(chǎng)發展起來(lái)的整個(gè)行(xíng)業，正面臨着增速放緩，以及電(diàn)商自身投入做(zuò)內(nèi)容的尴尬。

艾媒咨詢數(shù)據顯示， 2016 年中國電(diàn)商導購用戶規模已達1. 75 億人(rén)，是電(diàn)商導購市場(chǎng)的高(gāo)速增長階段，增長率高(gāo)達68.3%。艾媒咨詢分析師(shī)認為(wèi)，網購常态化意味着電(diàn)子商務市場(chǎng)在短(duǎn)期內(nèi)仍保持繁榮，而電(diàn)商導購依附于此，其市場(chǎng)仍有(yǒu)進一步擴大(dà)的可(kě)能。

但(dàn)移動電(diàn)商用戶規模整體(tǐ)增速正在放緩， 2017 年中國移動電(diàn)商用戶規模達到4. 73 億人(rén)，增長率為(wèi)13.2%，預計(jì) 2018 年的用戶規模将達到5. 12 億人(rén)，增速下降至8.2%。如此一來(lái)，導購電(diàn)商也将随之放緩，預計(jì) 2018 年用戶規模達2. 99 億人(rén)，在 2019 年增速下降至12%。

作(zuò)為(wèi)最早一批的電(diàn)商導購，什麽值得(de)買積累了大(dà)量優質的內(nèi)容，并以此吸引用戶。随着行(xíng)業的發展，淘粉吧(ba)、返利網等平台選擇了做(zuò)返利形式的價格導購，美麗(lì)說、蘑菇街(jiē)合并自建電(diàn)商，并依靠騰訊流量做(zuò)社群生(shēng)意，禮物說做(zuò)垂直領域的挖掘，什麽值得(de)買則繼續深耕內(nèi)容導購。而随着同樣做(zuò)內(nèi)容的小(xiǎo)紅書(shū)、抖音(yīn)等“帶貨”平台興起，什麽值得(de)買的“夾縫”似乎更為(wèi)縮窄。


▲導購類電(diàn)商行(xíng)業圖譜，資料來(lái)自艾媒咨詢。制(zhì)圖：表哥(gē)

招股書(shū)中顯示，什麽值得(de)買 2017 年總浏覽量達到15. 86 億次，期末注冊賬戶數(shù)為(wèi)534. 49 萬人(rén)，月均活躍賬戶數(shù)為(wèi)2401. 99 萬人(rén)。

但(dàn)從另外兩個(gè)來(lái)自第三方統計(jì)的數(shù)據來(lái)看，什麽值得(de)買最核心的內(nèi)容優勢對用戶的吸引力正在流失。


Alexa網站(zhàn)流量全球綜合排名數(shù)據顯示，目前什麽值得(de)買流量位居 Alexa 全球排名第 11152 位，中國網站(zhàn)排名第1373 位。而在 2015 年的巅峰期，它的全球排名曾在全球前 300 位以內(nèi)。與此同時(shí)，易帆千觀數(shù)據顯示，什麽值得(de)買APP的月活躍用戶量整體(tǐ)正呈下滑趨勢， 2018 年 3 月活躍用戶量為(wèi)155. 32 萬，這個(gè)數(shù)字比 2017 年同期少(shǎo)了将近 200 萬。

行(xíng)業競争加劇(jù)下，為(wèi)了獲取持續增長的客戶規模，什麽值得(de)買 2015 年至 2017 年的推廣費用，從1604. 16 萬元上(shàng)升至4204. 13 萬元，也從另一個(gè)側面反映出電(diàn)商流量紅利的消失下，電(diàn)商導購平台自身的獲客成本不斷攀升。

無獨有(yǒu)偶，近日有(yǒu)傳言稱美麗(lì)說正與幾家(jiā)投行(xíng)就美國IPO進行(xíng)商談，公司估值約 40 億美元。而在此之前，美麗(lì)說在與蘑菇街(jiē)合并以後，并未如預期達到1+1>2，與京東聯手打造微信電(diàn)商平台“微選”，也隻是作(zuò)為(wèi)微信發現-購物入口中，京東購物裏的二級入口，且不能直接購買，與最初規劃大(dà)相徑庭。

電(diàn)商導購們 “不約而同”奔赴資本市場(chǎng)，預示着行(xíng)業新機會(huì)，還(hái)是在做(zuò)最後一搏?