11月24日，李嘉誠旗下的長江基建（1038.HK）和(hé)電(diàn)能實業（00006.HK），先後召開(kāi)特别股東大(dà)會(huì)，就早前提出的換股要約進行(xíng)投票(piào)表決。在長江基建的投票(piào)中，贊成方所持股票(piào)占與會(huì)投資者所持股票(piào)的99.97%。而電(diàn)能實業到與會(huì)投者所代表的股票(piào)中，贊成、反對占比分别為(wèi)50.77%和(hé)49.23%。

根據相關法規，電(diàn)能實業到會(huì)投資者中，贊成方持股占比必須高(gāo)于75%，同時(shí)反對方持股不得(de)高(gāo)于10%，換股計(jì)劃方能獲得(de)批準。李嘉誠“世紀大(dà)重組”的收官之戰就這樣敗了，而且是完敗。

李嘉誠縱橫商場(chǎng)65載鮮有(yǒu)敗績，别人(rén)辦不到他能辦而且辦得(de)漂亮，一而再、再而三，逐獲“超人(rén)”美稱。

電(diàn)能實業私有(yǒu)化失敗不可(kě)怕，可(kě)怕的是李嘉誠竟然沒有(yǒu)料到近半數(shù)股東會(huì)反對。李嘉誠以往的成功，恰恰是因為(wèi)他深谙人(rén)情事理(lǐ)，永遠知道(dào)對方想要的是什麽，拿(ná)出的交易方案讓人(rén)想拒絕都拒絕不了。

孫子曰“多(duō)算(suàn)勝，少(shǎo)算(suàn)不勝，而況于無算(suàn)乎？吾以此觀之，勝負見矣！”

電(diàn)能實業：一條腿已邁向世界

業績相對穩定、分紅率高(gāo)的股票(piào)，收益不亞于定期存款又具備極高(gāo)的流動性，深受穩健型投資者的喜愛(ài)。香港六大(dà)公用事業公司（中電(diàn)控股、長江基建集團、電(diàn)能實業、粵海投資、香港中華煤氣、港華燃氣）都屬于這類股票(piào)。其中，李嘉誠旗下的電(diàn)能實業，市值穩居千億港元之上(shàng)，尤為(wèi)引人(rén)注目。

2007年以來(lái)，電(diàn)能實業每年分紅超過2港元/股，給投資者帶來(lái)穩定的回報。要知道(dào)2007年正是美國次貸危機波及全球的起始點，電(diàn)能實業的表現難能可(kě)貴。
                                             
香港本地公用事業上(shàng)市公司共同的苦惱是成長相對緩慢。例如電(diàn)能實業，彈丸之地的香港已經高(gāo)度發達，用電(diàn)量增長前景有(yǒu)限，經濟不景氣還(hái)有(yǒu)可(kě)能出現負增長。

于是，電(diàn)能實業開(kāi)始将豐厚的收益投向世界各地購置資産。到2012年，電(diàn)能實業在香港以外地區(qū)累計(jì)投資超300億港元，主要标的為(wèi)電(diàn)力及輸配氣設施。不過，2010年以來(lái)電(diàn)能實業放緩了海外投資，累計(jì)投資金額變化微乎其微。
                                                                 

2012年，電(diàn)能實業資産總額約為(wèi)1000億港元，香港以外地區(qū)的資産達600億港元，包括44.2萬公裏供電(diàn)網絡及配氣管道(dào)及6800兆瓦發電(diàn)容量，擁有(yǒu)15.36萬客戶。累計(jì)投入300億港元，形成價值600億港元的資産，說明(míng)電(diàn)能電(diàn)業的海外投資已經有(yǒu)很(hěn)大(dà)幅度的增值。

                                                          

海外業務對電(diàn)能實業淨利潤的貢獻與日俱增，從2003年幾可(kě)忽略不計(jì)到2012年占比超過50%。
                                                                     
電(diàn)能實業一條腿在香港、另一條腿已經邁向世界，這是整個(gè)長和(hé)系的縮影(yǐng)。香港本地業務已無增長空(kōng)間(jiān)，隻有(yǒu)向海外拓展。

分拆港燈套現529億港元

港燈是香港兩大(dà)電(diàn)力供應商之一，從1889年開(kāi)始經營，是世界上(shàng)曆史最為(wèi)悠久的電(diàn)力公司。1985年1月，李嘉誠以29億“突擊”購得(de) “港燈”34.6%股權。詳見虎嗅2015年1月21日文《正在“脫亞入歐”的李嘉誠，曾抓住這麽四個(gè)浪潮》

2012年，電(diàn)能實業營收、淨利潤分别為(wèi)104.5億港元和(hé)97.3億港元，賬面現金61億港元。由于計(jì)入海外投資收益，總體(tǐ)淨利潤率高(gāo)達93%。

2013年9月27日，電(diàn)能實力提出分拆旗下港燈獨立上(shàng)市的方案。分拆采取了內(nèi)地投資者不熟悉而長和(hé)系近年頻繁使用的的信托模式，即将港燈業務打包為(wèi)一項信托計(jì)劃，由電(diàn)能力實業子公司托管，公衆投資者持有(yǒu)50%到70%信托權益。

信托管理(lǐ)者（即電(diàn)能實業子公司）負責運營管理(lǐ)，原則上(shàng)不進行(xíng)積極的投資擴張，所獲收益的絕大(dà)部分（扣除管理(lǐ)成本）由信托受益人(rén)（公衆投資者及電(diàn)能實業）享有(yǒu)，年化收益率高(gāo)于7%。

由于相關法律制(zhì)度仍在建設中，商業信托在香港上(shàng)市的通(tōng)常模式是把信托單位和(hé)一般證券“合訂”。港燈上(shàng)市發行(xíng)的就是這種“合訂證券”，将信托單位與公司股份合并，好像訂書(shū)機把不同文件裝訂起來(lái)一樣。類似商業信托會(huì)将幾乎100%的收益派現給股東。
                                                                    
李嘉誠的思路很(hěn)清楚：把沒有(yǒu)成長性的香港供電(diàn)業務（即“港燈”的主營業務）抛給香港資本市場(chǎng)，用套取的資金投向海外。

根據2013年9月27日公告，被分拆業務2012年營收為(wèi)104億港元，相當于電(diàn)能實業營收的99.5%；稅後淨利潤45.4億港元，約占淨利潤總額的47%。
  
關于分拆的目的，官方給出的說法是：有(yǒu)助提高(gāo)公司的現有(yǒu)價值，并具體(tǐ)化公司國際業務的價值；分拆還(hái)可(kě)讓公司籌集巨額資金，繼續在全球能源行(xíng)業中尋找新收購目标，進一步拓展香港以外的能源業務。說白了就是：從香港資本市場(chǎng)套現，到“香港以外”投資。

分拆港燈後，電(diàn)能實業持有(yǒu)香港電(diàn)力業務的權益降至49.9%并獲得(de)529.3億港元的一次性收益。在其後的2014财年，電(diàn)能實業從香港電(diàn)力業務所獲淨利潤從47.1億港元降至17.8億港元。

每年少(shǎo)賺近30億港元，但(dàn)一次性拿(ná)回的500多(duō)億港元相當于未來(lái)20年的收益。但(dàn)獲得(de)巨款的電(diàn)能實業沒有(yǒu)加大(dà)海外投資力度，而想把這筆錢(qián)輸送給母公司長江基建。“李家(jiā)人(rén)”真是機關算(suàn)盡！

電(diàn)能實業私有(yǒu)化方案被小(xiǎo)股東否決

2015年9月8日，電(diàn)能實業、長江基建同時(shí)公布合并意向：每股電(diàn)能實業換取1.066股長江基建。換股完成後，電(diàn)能實業成為(wèi)長江基建的全資子公司，股票(piào)将被注銷。

換股方案宣布前，長江基建、電(diàn)能實業已發行(xíng)股票(piào)分别為(wèi)25.2億股和(hé)21.3億股。2015年1月6日收盤，長江基建、電(diàn)能實業股價分别為(wèi)70.55港元和(hé)70港元，對應市值分别為(wèi)1775億港元和(hé)1484億港元，合計(jì)3200多(duō)億港元。

電(diàn)能實業股本中8.3億股已被長江基建持有(yǒu)（占比38.87%），其餘13億股将換為(wèi)13.9億股長江基建。換股完成後，新長江基建市值能有(yǒu)多(duō)大(dà)漲幅？如果小(xiǎo)于3200億港元，豈不是1+1<2了。#無非想把數(shù)百億現金倒騰到長江基建#

為(wèi)什麽長江基建股東一邊倒地批準換股計(jì)劃，而近半數(shù)電(diàn)能實業股東反對呢？根本原因是“李家(jiā)人(rén)”出價太低(dī)。

2013年分拆港燈前，電(diàn)能實業營業額為(wèi)長江基建的2.3倍，其它财務數(shù)據大(dà)緻相當。按1：1.066的比例将電(diàn)能實業置換為(wèi)長江實業幾乎沒有(yǒu)溢價。

2015年上(shàng)半，由于港燈已經被分拆，電(diàn)能實業的營收、淨利潤大(dà)幅下降，但(dàn)現金儲備暴漲至678億港元。香港電(diàn)力業務的內(nèi)在價值沒有(yǒu)改變，電(diàn)能實業所失、所得(de)應當是相等的。換言之，在拆分港燈後，1:1.066的換股比例仍然沒有(yǒu)溢價。

這是電(diàn)能實業股東認為(wèi)對價低(dī)的第一個(gè)原因。

第二個(gè)原因是香港電(diàn)力業務的估值存在變數(shù)。首先，香港經濟疲軟已成定局，電(diàn)力消費前景不樂觀。其次，港府将于2018年重新修定電(diàn)價監管方案，被坊間(jiān)認為(wèi)是利空(kōng)（目前港府規定電(diàn)力公司可(kě)以賺取固定資産平均淨值的9.99%）。

資本運營高(gāo)手永遠在高(gāo)點抛售。超人(rén)李嘉誠2014年主導港燈的分拆，被普遍認為(wèi)是高(gāo)點套現。電(diàn)能實業賬面多(duō)出500多(duō)億港元現金，是香港電(diàn)力業務未來(lái)20年一半收益的現值。分拆港燈之後，電(diàn)能實業沒有(yǒu)動用套取的巨額現金，加緊投資海外業務，而是放在賬上(shàng)等待長江基建“收割”。

這是電(diàn)力實業中小(xiǎo)投資者心生(shēng)不滿的根本原因。

在一部分人(rén)眼中，李嘉誠已從領先一步有(yǒu)格局的“超人(rén)”變成機關算(suàn)盡的凡人(rén)。